风险偏好与筹码结构

(资料图)

如果只看直接原因，股价为什么会下跌呢？

很多人觉得，下跌就是卖股票的人比买股票的人多，这显然不准确，不管涨还是跌，交易永远是买卖数量和金额相等。

真正的原因在于风险偏好。

如果你非常想卖一只股票，那么你肯定是对着买一价格卖，如下图，那你的卖出就会把现价打低1分钱，如果你的资金量太大，买一的735手挂单数量不够，你就要不停地对着买二、买三一路向下卖，股价就会持续下跌。

那到底是谁排队在买一、买二、买三上挂单呢？既然挂单，心态自然是“买到就是捡便宜，买不到也没什么好遗憾的”，或者有严格的买入价格约束，这一类买入资金并不会提升股价。

所以，股票下跌的直接原因就是，持续有资金低于现价卖出，同时很少有投资者愿意高于现价买入，这个变化就是“风险偏好下降”。

而且，“风险偏好下降”只代表卖出意愿强，不代表有利空，如果大资金急需回笼资金，大量低价抛售，引发跟风盘，就会出现毫无利空的单日暴跌。

“风险偏好”属于投资行为学研究的范畴，之所以暂时抛弃价值投资的常见分析方法，从这个角度重新理解股价涨跌，因为它与A股大盘底部、顶部的特征有直接的关系。

但在深度分析风险偏好之前，我猜很多读者还有一个重要的疑问：资金流入和流出也可以让股市上涨或下跌，它们对市场的影响，与风险偏好比，哪一个更大呢？

资金的流入和流出导致市场涨跌，这种说法非常符合直觉，但光这么理解是不够的。

由于大部分投资者都有资金账户和股票账户，很多时候都是这两个账户的内部流动，这让整个股票市场的资金流入流出路径变得非常复杂，所以我用一类没有资金账户的特殊投资者“外资”来举例。

通过沪（深）港通进入A股的北向资金，在国内没有资金账户，买入时对A股就是资金的纯流入，卖出是纯流出，净买入就等于纯粹的新增资金。

前面我们说的“买卖相等”，不代表“等待买入和卖出”的竞买竞卖资金也相等，当市场多了一批外资买盘后，等于增加了“竞买方”，而卖盘没有增加，买卖对等原则，意味着报价排名最后（即风险偏好最低）的竞买盘将无法成交。

所以资金净流入不是直接推升股价，而是让其中高风险偏好的资金，通过竞价排名的成交机制，把原本低风险偏好的买盘挤掉，从而推动股价上涨。

我称之为不同风险偏好资金的“置换效应”。

从上图可以发现，有增量资金进入的上涨，一定会放量，因为增量资金把卖方高风险偏好的资金也成交了；但如果纯粹是风险偏好变化（比如市场高位持续出利好），则不一定会放量。

外资净卖出造成的下跌过程则刚好相反，竞卖盘增加的量超过竞买盘，竞卖盘之间竞争风险偏好，其中风险偏好更低的卖盘愿意接受更低的价格，导致股价下跌。

事实上，不光是外资，任何场外资金的净流入流出，都是通过改变买入或卖方的风险偏好来推升股价。

理解了资金净流入流出这种特殊情况后，可以进一步理解一下没有增量资金的情况下，股价是如何涨上去的。

前面说过，上涨就是主动性买盘对着被动的卖盘挂单成交。所以，主动性买盘是高风险偏好的投资者，心态急于成交，而被动的卖盘是低风险偏好的投资者，心态比较佛系。

前面说过的北向资金的净流入，它对A股的影响往往分为两个阶段：

1、单日大幅净流入（超过100亿）的当天，体现的是“内外资的置换效应”，外资偏好的沪深300、白酒白马，等等板块风险偏好上升，股价上涨，而内资偏好的其他板块，因为风险偏好下降而下跌。

2、外资持续几天的流入，导致市场整体风险偏好的上升，体现的是“高低风险偏好资金的置换效应”，大部分板块都出现高风险偏好资金置换低风险偏好资金，大部分板块都在上涨。

不光是外资，任何大规模持续新增资金，都会体现出这两个阶段的特征：从结构性上涨，到整体上涨。

随着股票的持续上涨，持股者中的高风险偏好者的比例越来越高，高风险偏好者有哪些行为特征呢？

一个人的风险偏好高，是指愿意承担更大的风险去追求高收益，抛开性格、知识结构等等差异性的因素不谈，往往与其投资方法有关。

高收益要么来源于高胜率，要么来源于高赔率，所以高风险偏好的投资者也分为两类：

当股票或指数刚刚从底部上涨时，这两类高风险偏好的投资者都有，但随着股价的进一步上涨，第二类追求高赔率型的占比逐渐减少，因为赔率与未来股价空间有关，越涨赔率越低，不再符合第二类投资者的要求。

而第一类投资者，上涨趋势中短期胜率也越高，自然占比越来越大。他们最喜欢高换手率的市场环境，喜欢不断切换轮流的板块效应，喜欢在同一板块内不断挖掘黑马。

当市场涨到只剩下第一类高风险偏好投资者，市场会形成两种相互制约的现象：

结果分为三种：

净流出则相反，实际上是低风险偏好的资金置换高风险偏好的资金，导致整个市场风险偏好的降低。

所以，想要理解见底信号，也需要理解低风险偏好资金的特点，它们也可分为两类：

这一类资金盈利的方法是均值回归，抄底，最常见的手法是小资金的低位挂单、大资金在急跌后底部主动性买入，后者看似是主动性买盘，但从手法上看，与低价挂单更类似。

这一类资金很好理解，价值投资最常见的做法是下跌到合理估值以下有安全边际的价格时，逐步加仓。

这两类资金虽然都是逢低买入，但获利的方法不一样，前者短线高抛低吸，买入带血的割肉筹码，再卖给追涨的人，所以同样依赖一定的换手率，下跌初期较活跃，但跌到了一定程度后，成交量总是趋于萎缩，导致这一部分资金找不到机会，只能逐渐休息。

而后一类资金，买入的是公司基本面，只关注价格本身，而不关注价格的趋势，加上持有时间较长，就算是大资金，也可以在换手率很低的公司上，慢慢低吸。

所以在判断大盘底部时，总是把量缩作为见底指标之一，因为大盘的基本面变化不像板块和个股那么快，量缩意味着筹码正逐步从趋势交易者转移到价值投资者手中，价值投资者持股占比越高，大盘见底的概率也越高。

当然，量缩也不是一次就有效的，这两个阶段也是循环出现，量缩一段时间后，出现小幅放量反弹，但因为导致下跌的宏观环境不变，一段时期后又重回下跌量缩的新一轮下跌。

不管股价跌到什么程度，一定是掌握在什么人的手里，当他决定继续卖给风险偏好更偏低的投资者时，股价还会继续下跌，直到持有这些股票的人决定不再卖出为止。

所以量缩也只是表象，真正的见底原因是高风险偏好资金占比达到最低点。

而且见底不代表能涨，前面说过了，上涨需要高风险偏好资金的重新介入。而高风险偏好提升，要么高胜率，要么高赔率，高胜率需要市场或板块本身重新活跃，宏观面的变化或行业产业趋势发生变化，高胜率需要企业的基本面发生比较大的变化，都不是一朝一夕能改变的事。我们看到的反复筑底形态，其实只是在等待导致“高胜率或高赔率”的基本面变化的因素，行情参与价值一般。

风险偏好角度，也可以解释中美股市的差异，A股和港股的差异。

A股和美股都是流动性很好的市场，最大的不同在于做空机制。

美股在涨到一定程度后，就会出现低风险偏好的做空者，修正过高的涨幅，上涨的速率不会偏离基本面太多；在跌到一定程度后会出现高风险偏好的做空者，是一种典型的趋势交易，类似A股做上涨加速的资金，往往会导致股价迅速超跌，过程虽然痛苦，但能很快跌出一个绝好的长线投资者的介入机会。

正是这种高位低风险偏好做空资金和低位高风险偏好的做空资金，使得美股出现慢牛快熊的最适合散户长线投资的良性走势。

相反，A股只能赚做多的钱，上涨很容易加速，下跌时大量抄底资金又不容易让股价很快跌透，造成了A股快牛慢熊的格局。

有人说了，港股也有做空机制，为什么也没有美股的慢牛？

这是因为港股从2018年开始，一直是长线资金（主要是欧美的养老金和主权基金）流失的状态，前面分析过，长线资金通常都是低风险偏好资金，喜欢抄底，是市场稳定的核心力量，只要这一类资金处于长期净流失状态，又没有其他长线资金补充，市场永远不会见底，再低的市盈率都有可能。

同时，由于港股有一批优秀的内地龙头上市公司，导致高风险偏好的资金——主要是对冲基金，并没有减少，港股一旦外部环境变化，市场风险偏好就会急剧上升，又没有低风险偏好资金的抛盘减速，结果就是短暂的火山爆发式行情，把市场估值迅速拉回到正常水平——然后……，就没有然后了。

“无底巨熊+急速暴牛”，是这几年港股最大的特点，其背后还是低风险偏好长线资金的流失，不要觉得港股有优秀的上市公司就行了，不改变这种畸形资金风险偏好构成，港股就永远是一个对散户极不友好的市场。

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