摘要

近些年，地方债务始终是防风险焦点之一；近期，部分地方化债再次引起市场关注。回顾过往，日本20世纪90年代产业转型过程中曾面临的政府债务高企、出口地产引擎“熄火”等问题，其经验教训有何启示？本文梳理，可供参考。

一、他山之石：日本1990年代经济转型遇到地产出口下滑、债务承压、外部形势严峻等阻碍

(资料图片)

1990年代，日本经济转型“下半场”面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985年《广场协议》签订后，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同时，1990年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较1990年高点下滑超50%、土地价格下滑65%。

产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；叠加人口老龄化程度加深、福利支出难缩减等因素，使1990年代日本政府杠杆率快速增长70个百分点达136%，付息支出占GDP比重达2.3%。

当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本1990年代经验教训或可提供一定借鉴。2021年下半年以来，地产对经济支撑减弱；2022年土地出让收入下滑超20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务风险逐渐显现，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、近日本1990年代中期水平。

二、以邻为鉴：“债务货币化”帮助日本维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也在加速显现

针对债务问题，日本也曾尝试采取“开源节流”方式化解，但均未有理想效果。1990年以来，日本致力于降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，但其“三位一体式改革”由于政治阻力等因素，并未降低地方财政对中央政府的依赖；而消费税率虽陆续提升至10%，但内需低迷下，近年消费税收入对总税收比重已明显下滑。

经济发展内生动能不足、对政府债务规模依赖加深下，“债务货币化”成为日本政府滚续政府债务的主要手段。2020 年日本政府杠杆率达262%、位列发达国家第一；巨额债务滚续主由“债务货币化”政策支持，日央行一方面长期实施极低的利率政策，降低付息压力；另一方面加大力度购买国债，截至2022年日央行持有国家债务比例近45%。

“债务货币化”虽在一定程度上避免日本债务风险暴露，但其“后遗症”也在加速显现。日本大幅扩张的政府债务导致付息支出占财政支出比重高达25%；且面对日元疲软需考虑到债务付息压力，货币政策难以加息支持；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。

三、鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等为化债“权宜之计”，推动技术进步才是根本之道

日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。

当前我国政府债务问题与日本多有不同；一是，日本巨额政府债务多由中央政府承担，而我国则是地方债务累积较多，债务风险多体现在部分高风险地区、更多为结构性问题；二是，人口老龄化严重下，日本新增债务多用于福利支出，而我国地方债务则更多投向基建领域，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债提供可能。

与日本债务问题的不同之处，使得我国化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；同时，日本经验教训或指向降低付息成本、控制债务过快增长为缓解债务压力的“权宜之计”，中长期来看，推动地方产业转型，提升自身“造血能力”才是解决债务问题的关键。

风险提示

疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。

报告正文

日本“债务货币化”的启示？

1. 他山之石：日本20世纪90年代经济转型遇到地产出口下滑、债务高企等阻碍

1.1、日本1990年代产业转型“下半场”面临地产出口承压、政府债务高企等问题

1990年代，日本经济转型“下半场”过程中面临出口和地产两大经济引擎熄火、外部环境恶化等问题。1985年《广场协议》签订后，日本制造业出口竞争优势明显回落，制造业出口竞争力指数由1986年的0.48，持续回落至1998年的0.27，日本出口占GDP比重由13%以上回落到1990年代中期的9%以下；同时，1990年日本房地产泡沫破灭，企业、居民资产大幅缩水，二十年间房地产新开工面积较1990年高点下滑超50%、土地价格下滑65%。

产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，更使日本经济发展“雪上加霜”。1990年代，日本产业规划出现失误、对创新产业投入不足，信息化设备投资力度较美国差距明显拉大；1995年日本PCT专利申请占全球比重仅6.9%，远低于同时期美国的42.8%，也明显低于德国（12.8%）、英国（7.5%）等欧洲发达经济体。此外，人口老龄化程度加深进一步拖累日本经济发展；日本65岁及以上人口占比由1990年的12%快速增长至2021年的28.7%，总人口抚养比也自1990年的低点43.5%持续增长至2021年的69.5%。

外部环境恶化与经济内生动能不足下，日本更加依赖政府债务扩张以促进经济发展，导致政府杠杆率快速攀升、债务清偿承压。

1990年代，日本广义政府杠杆率由63%增长70个百分点至136%，此后亦持续提升；2021年日本广义政府杠杆率高达262%、位列发达国家第一。大规模政府债务导致日本国家债务清偿负担较重；1990年代日本国家债务清偿占财政支出比重维持在20%左右，仅国家债务利息支出占GDP比重就达2.3%。债务清偿承压下，日本国债偿还主要依赖“借新还旧”模式，主要通过发行偿债国债偿还到期债务。

1.2、我国当前也处经济转型、债务压力显现时期，日本经验教训或有参考意义

眼下我国也处于经济增长放缓、转向内需驱动时期。2022年下半年以来海外衰退风险增加、外需下滑使得我国出口这一重要经济增长引擎承压，扩大内需上升为我国短中期重要的战略规划。同时，2021年下半年以来我国土地市场持续降温，2022年100大中城市土地成交总价、国有土地出让收入同比降幅均超20%，土地财政的大幅回落对地方财政收入和偿债能力形成明显拖累，2022年地方政府性基金预算完成度仅八成、财政自给率均明显下滑。

从人口发展阶段来看，当前我国人口老龄化水平与日本1990年代初相当。2021年，我国65岁以上人口占比约13%，接近1990年初期日本人口老龄化程度；但从人口增长率来看，2021年我国人口增长率为0.1%，约为日本21世纪初的水平。同时，我国人口基数庞大，2021年我国总人口数达14.1亿、近乎日本1.2亿人口数的十倍；庞大的人口数量与地区发展不平衡使得我国当前追赶指数低于日本20世纪90年水平。

近年地方债务快速累积下，我国地方债务压力愈发凸显。从广义政府杠杆率来看，当前我国政府杠杆率高于新兴市场平均水平、与日本20世纪90年代相当；将地方隐性债务纳入考量，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、高出新兴市平均政府杠杆率近30个百分点，与日本1995年92.5%的广义政府杠杆率相近；2022年我国广义政府杠杆率攀升至96.2%，其中，地方政府杠杆率为74.8%，中央政府杠杆率为21.4%。

近年，我国地方债务偿还愈发依赖“借新还旧”，债务付息压力持续攀升。2018年，我国地方债到期规模明显抬升、达8400亿元，在此情况下，再融资债券应运而生，用于偿还部分到期地方政府债券本金；2018年以来，到期地方债使用再融资债券接续发行比例均超过八成。同时，城投债偿债压力亦有攀升，用于偿还到期债券占比由2016年的45%增长至2022年上半年的75%。同时，我国广义政府债务付息压力明显提升，2021年广义债付息支出占GDP比重近2%；2022年显性政府债务付息支出占GDP比重达1.5%，或推升广义债务付息支出占GDP比重超2%，接近日本1990年代政府债务付息支出占GDP比重的平均水平2.3%。

2. 以邻为鉴：日本“债务货币化”维持巨额政府债务的同时，“后遗症”也加速显现

2.1、“开源节流”失败下，日本巨额政府债务滚续依赖“债务货币化”

针对巨额政府债务问题，日本政府也曾尝试采取财政改革等方式化解。1990年以来，日本中央政府致力于通过降低地方政府的财政依赖以控制中央债务规模，并最终促成了2003年“三位一体式改革”。“三位一体改革”重点从税收收入转移改革和税基改革两方面入手，即分别逐步降低国家补贴与地方交付税，以增强地方自主权，同时逐步税基转移给地方，提高地方政府财政独立性。然而该项改革由于政治阻力等多种因素，止步于税收收入转移，未实现税基的转移，使得地方税收收入增加远低于地方交付税与国家补贴的减少，长期来看，地方财政反而更加依赖中央政府。

日本亦尝试实施提升消费税税率、开展结构性改革等以提升偿债能力，控制债务增量。1997年开始，日本政府逐步将消费税税率由3%提高至10%；然而消费税税率的上调，并未促使消费税收入明显回升。2021年，日本消费税收入占GDP比重近2%，较1990年的1.8%仅提升0.2个百分点。此外，从七十年代起日本也进行多轮结构性改革，加大产业转型升级的政策支持力度，以激发经济活力、增强偿债能力。但无论是财政改革的“节流”还是消费税和结构性改革的“开源”计划，均未有理想效果；且随着人口老龄化加剧，社保福利支出占财政支出比重持续增长，且1990年以来日本经济多次受外部冲击、增速下台阶，均导致财政支出无法缩减，政府债务规模难以控制。

政府债务持续攀升下，货币政策成为日本政府维持大规模债务的主要手段，日央行一方面实施长期低利率政策，降低政府债务付息压力，另一方面加大力度购买日本政府债。早在2001年至2006年，日央行就已尝试量化宽松政策，将政策目标利率降低至零；2016年1月日央行进一步宣布实行负利率政策，但在具体政策实践中，日央行主要通过调整零利率适用空间，将负利率适用规模控制在一定范围内。此外，日央行还继续维持量化目标，加大在二级市场购买国债力度等；截至2022年，日央行持有国家债务比例已接近45%。

日本政府的巨额债务之所以能够不断滚续，内债占比较高或是重要原因之一。2021年，日本政府杠杆率达262%，高于发达经济体政府杠杆率均值119%和G20政府杠杆率均值101%；从日本中央政府债务结构来看，内债占比虽从2003以来小幅下滑，但截至2021年，中央政府内债占其总债务比例仍处于较高水平、达84%。日本国债持有结构亦显示类似特征，截至2022年上半年，日央行、国内保险银行等金融机构持有国债比例近九成。

2.2、但近年日本“债务货币化”的“后遗症”也逐渐显现

日本政府债务“借新还旧”、持续攀升，虽为当前财政发力提供有效支撑，但也在一定程度上透支未来财政政策空间。1990年起，日本一般财政支出对债务的依赖程度不断加深，财政支出中的国债占比由20世纪90年代的24%，抬升至2010年-2020年的43%，2020年财政支出甚至超七成资金来源于国债。极低的政策利率虽使日本政府债务利息压力较低，但债务规模的大幅扩张也导致国家债务清偿支出难以缩减，近30年占财政支出的比例位置在20%左右。2022年社会保障费、债务清偿支出及国防教育等刚性支出占日本财政支出的六成以上，或一定程度对财政政策发力空间形成限制，后续难以灵活施策。

超常规货币政策虽有效缓解了日本政府债务压力，但也使日央行进退两难；一方面，外部输入通胀上升，日元疲软需要加息支持；但另一方面，加息将导致日本政府难以承受付息压力的大幅提升。2022年，日本外贸逆差创历史新高，日元大幅贬值下，输入型通胀压力显现，CPI当月同比从年初的0.5%升至年末的4.0%，剔除新鲜食品和能源的通胀升至3.0%、突破日央行的2%通胀目标。防止外部通胀持续上升，或需日央行加息支持；但极高的政府杠杆率下，加息政策可能使日本政府债务付息压力加剧，巨额债务难以滚续，触发债务风险。

长期来看，极低的利率政策可能会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。20世纪90年代日本资产泡沫破灭后，系列极端货币政策对日本“僵尸企业”形成保护，导致1990年-2000年日本“僵尸企业”占比大幅提升，而期间日本就业率却仍持续下滑。市场出清机制的失效或对技术进步和经济发展带来下行压力；1990年至今，日本潜在经济增长率与全要素生产总体呈下行趋势。

3. 鉴往知今：日本经验显示降低付息成本等是“权宜之计”，技术进步才是根本之道

3.1、降低付息成本等为“权宜之计”，推动产业转型或是解决债务问题根本之道

日本经验显示，债务增量控制需要相应的财政体制改革，财力事权相匹配或是控制债务攀升的根本。与日本尝试的“三位一体式”财政改革类似，近十年我国财政体制围绕建立事权和支出责任相适应的制度不断改革，先后推出医疗、教育等公共领域划分清单，央、地共同事权权责划分逐渐明确。但省以下财政体制改革仍较为滞后，使得疫后部分地区基层财政压力加速凸显。为此，中央加速推动省以下财政改革，加大对基层的支持力度。2020年，中央建立转移支付资金直达机制，此后直达资金规模与占比持续增长，2022年已有4万亿元、占比超40%的转移支付资金直达基层，对基层政府民生、基建支出形成有力支撑。

政府债务以内债为主的情况下，展期、降息等或是缓解债务风险的重要方式，需金融机构与货币政策的共同支持。日本政府的巨额债务风险可控重要原因之一是，低利率下债务付息压力较小，且日央行与国内金融机构在二级市场上大规模购债助力日本政府债务 “借新还旧”。与日本相似，我国当前政府债务也以内债为主，地方政府债中超八成由国内商业银行持有，城投平台带息债务也多由当地银行等金融机构支持。因此，地方与金融机构协商，通过展期、降息、债务重组等方式或是高风险地化解债务风险的重要方式；同时，货币政策或也需维持较为宽松的利率环境，帮助降低地方债务付息压力。

长期来看，加速技术进步、加大对产业转型升级支持力度等提升地方“造血能力”或是解决债务风险的根本之道。土地财政逐渐退坡下，培育地方财政收入新增长点至关重要。与日本结构性改革类似，当前我国稳增长思路重在加大对产业投资的支持，部分对冲地产链的弹性不足。2023年中央对科技创新、产业升级等重视程度空前，中央经济工作会议及政府工作报告均明确强调要狠抓传统产业改造升级和战略新兴产业培育壮大等；多部委2023年工作会议也强调加大对产业发展支持；从地方产业政策来看，各地普遍对新兴产业突围、传统产业升级、绿色转型类产业有所支持。

3.2、我国当前债务风险多为结构性，或更需加大精准支持力度而非“大水漫灌”

受地理禀赋、债务管理制度等因素影响，日本广义政府债务多由中央承担，而我国广义政府债务多集中于地方层面。2021年日本广义政府杠杆率达262%，其中超八成政府债务为中央债务；相比之下，由于我国幅员辽阔、地区发展程度不一，且地方政府管理体制与日本差异较大等因素，我国地方政府为广义政府债务的主要承担主体，2020年以来地方广义债务占总广义债务比例均接近八成。

近年来，我国地方债务率加速攀升且分布不均问题突出，部分地区债务风险较高、付息承压。疫后地方财政收支承压下，地方债务加速累计，2022年广义债务率抬升至320%，隐性债务有所增多，东北地区甚至有所提速。2022年，受土地财政拖累与大规模留抵退税政策影响，地方综合财力大幅下滑，导致债务偿付压力加剧；天津、黑龙江仅专项债付息额占其本级政府性基金收入比例近五成。

因此，相比日本的债务问题，我国当前政府债务风险更多为结构性问题，或更需加大精准支持力度而非“大水漫灌”。与日本巨额债务集中于中央政府不同，当前我国债务风险多体现在部分弱资质地区，土地财政下滑加速债务风险暴露下，部分地区仅凭地方财政难以有效化解债务风险，或需政策精准支持而非“大水漫灌”，后续如建立建制县试点、下特殊再融资专项债置换额度、任命“金融副省长”等支持政策或进一步加力。

同时，相比日本政府债务大多用于维持社保医疗等刚性支出，我国地方政府举债多用于驱动经济发展，更多投向基础设施建设等。20世纪90年代以来，日本广义政府杠杆率加速抬升、30年来增长近120个百分点，但其政府公共工程支出却相对小幅下滑，2022年日本政府公共工程支出占GDP的比重为1.1%，较1990年下滑近0.5个百分点；而社保支出占GDP比重与广义政府杠杆率走势较为吻合、近30年来明显提升，或指向日本政府债务增长多受社保福利等支出驱动。相比之下，我国地方政府举债则多缘于促进地方经济发展，2020年以来，我国新增地方债近六成投向基建相关项目。

长期来看，我国地方债更多投向基础设施建设，为盘活基础设施存量资产、促进产业发展等“开源”方式化债奠定基础。我国地方债务大多用于地方基础设施建设，促使我国基建资产存量自2000年起快速累积；截至2020年我国基建资产存量或近140万亿元，为通过盘活基础设施存量资产缓解地方债务风险提供了可能。2020年以来，我国基础设施公募REITs政策不断加码，试点范围、领域持续扩张，后续基础设施公募REITs或迎来进一步发展。

同时，高科技自立自强目标下，我国战略新兴产业加速布局，也有助于激发地方经济活力、提升偿债能力，从根本上解决债务风险。2023年初新增专项债近三成投向市政产业园等产业发展类基础设施项目，重大项目也呈现类似特征， 2023年地方重大项目年度投资规模同比高增18%，其中产业发展类项目占比进一步提升、数量占比接近六成，战略新兴产业亦加速布局，新材料、新能源、人工智能等项目占比明显提升。

经过研究，我们发现：

（1）1990年代，日本经济转型“下半场”面临外部环境恶化、出口和地产两大经济引擎熄火等问题；同时，产业转型规划失当、人口老龄化程度加深，更使日本经济“雪上加霜”、不得不加深对政府债务的依赖。1990年代日本政府杠杆率增长70个百分点达136%，付息支出占GDP比重达2.3%。

（2）当前我国也面临债务问题显现、出口地产承压、外部形势严峻等问题，日本1990年代经验教训或可提供一定借鉴。2021年下半年以来，地产对经济支撑减弱，2022年土地出让收入下滑超20%，拖累地方财政收入和偿债能力；债务问题逐渐显现，2021年我国广义政府杠杆率达91.9%、接近日本1990年代中期水平。

(3)20世纪90年代以来，日本财政“开源节流”计划失效、产业转型滞后下，政府债务日益攀升，不得不实施“债务货币化”维持巨额政府债务。“债务货币化”虽在一定程度上避免债务风险暴露，其“后遗症”也在加速显现；日本财政和货币政策均受到一定限制；长期来看，极低的利率政策会维护僵尸企业，阻碍市场出清，给生产率增长、经济发展带来下行压力。

(4) 日本债务问题的经验显示，化解债务风险需多种政策配合；其一、货币政策要维持较低的利率水平、宽松的信用环境，以降低付息成本；其二、财政政策要“开源节流”，通过推动财政改革等，一方面防止债务过度扩张，另一方面提升偿债能力；其三、产业政策亦是关键，推动经济转型、提升偿债能力，才能从根本上化解债务风险。

(5) 但与日本不同之处，我国地方债务问题多为结构性，化解地方债务风险或应加大精准施策力度而非实施“大水漫灌”；而日本经验教训或指向降低付息成本、控制债务过快增长为缓解债务压力的“权宜之计”，中长期来看，推动技术进步，提升地方经济“造血能力”才是根本之道。

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[3]伊藤隆敏,星岳雄.繁荣与停滞：日本经济发展和转型[M].郭金兴,译.北京:中信出版集团,2022.

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[5]岡田拓之，後藤亜由美，永江兆徳，東芳彦，広瀬絢子「.ゾンビ企業」の再生と淘汰を促す新税の導入［EB/OL］. [2010-12-11].

[6]赵伟,张蓉蓉. 转型之机[M]. 北京:中信出版集团,2020.

风险提示

1、疫情反复。疫情演绎仍存在不确定性，仍需紧密跟踪各地疫情演变及对疫情防控和经济的潜在扰动。

2、数据统计误差或遗漏。一些数据指标，可能存在统计或者处理方法上的误差和偏误；部分数据结果也可能受到样本范围、统计口径等影响。

报告信息

证券研究报告：《日本“债务货币化”的启示？》

对外发布时间：2023年05月22日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

赵伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn

杨飞 SAC 编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn

侯倩楠 邮箱：houqiannan＠gjzq.com.cn

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