核心观点

(资料图)

重视产能出清&；低筹码行业

近期偏防御的类现金/高股息资产市场表现较为强势，或有两个原因。第一，当前位于中周期下行期，PPI和企业盈利向上弹性或有限→投资者风险偏好和风险资产预期收益率低，具备稳定高股息回报的资产吸引力提升。第二，在行情呈现存量博弈特征下，筹码结构重要性提升。复盘13/19年: 除TMT外，阶段机会指向估值和配置低位（商贸零售、军工和交运，13） / 防御性（银行\保险，19） 或强景气（预期）行业 （农林牧渔、家电，13；食品饮料、消费者服务、电子、贵金属，19）。对当前指引：除景气外，更加重视对供给侧产能&； 筹码结构分析的考虑。配置电子、化学药、地产后周期、电商、建筑、保险。

当前处于中周期下行位或是近期类现金资产强势原因之一

近期偏防御的类现金/高股息资产（如高铁、港口、水电、金融等）市场表现较为强势，我们认为和Q1财报所展现出的中周期位置&；资金存量行情下筹码结构有关。对于前者，中周期8-10年为一轮，其中嵌套2-3轮短周期，2023年将进入16年开启的中周期的第三库存周期，短周期向上+中周期向下，弹性受限，如4Q12-4Q13，PPI反弹幅度或有限，企业盈利弹性或较弱，行业间产能投放速度会很大程度影响业绩结构。从财报分析视角，中周期或见底行业包括水泥，家电，消费建材，机场，商用车，面板，化药，中药，乳制品等；中周期压力或仍大行业包括乘用车、能源金属、基础化工等。

复盘2013：除TMT外，阶段机会指向低位或强景气行业

2013年TMT是A股最强主线。由于13年亦处于第三库存周期，需要消化相对冗余的产能，剩余流动性回落幅度不大，维持相对高位的剩余流动性指向主题投资持续性或较长（全年传媒表现强于电子）。此外，联储宣布Taper亦影响市场表现。相比而言，今年在海外流动性和产能冗余度上皆优于13年，主题投资持续性可能比我们此前预期要略长。13年初至8月TMT皆展现出持续的超额收益（相对全A）、随后行情切换至具备独立景气/景气预期逻辑（农林牧渔、家电）或低位（10年PB分位数<；=25％ &； 10年主动偏股基金超配比例分位数<；=33.3％，包括商贸零售、军工和交运）的行业。

复盘2019：TMT &；消费双主线，阶段性机会指向防御性或强景气行业

2019年A股则呈现TMT&；消费双主线行情。19年处于第一向第二库存周期的过渡期，中周期向上的背景下整体经济预期不差，剩余流动性处于相对低位。19年居民部门资产负债表仍较健康、消费欲望强劲，催生消费行情。此外，19年海外流动性在联储“预防性降息”背景下总体呈现较宽松态势。相较而言，当前中周期位置和海外流动性环境不如2019年。TMT方面，1-2月和8月至年底呈现两次超额收益行情，而5月至7月底受中美贸易摩擦再生波澜影响，市场相对表现较好的行业聚焦于：具备景气逻辑（食品饮料、消费者服务、电子、贵金属）或防御性（银行、保险）的行业、及军工。

配置：低公募筹码 &；景气正向变化的“配置差”行业

自上而下，随4月政治局会议、1季报业绩、5月FOMC等靴子落地，预计5月赚钱效应会强于4月下旬，但指数级别行情更可能出现在PPI拐点后的6-7月，5月结构为先。结构上，4月政治局会议和中观景气均指向TMT/消费/中特估三条主线仍成立，行情增量资金或由公募接力，应淡化交易、重视仓位。自下而上，在景气处于“筑底位”和“爬坡位”的品种中以公募基金配置系数和估值分位数进行筛选，当前推荐：TMT（电子，主要为面板/消费电子等）、大消费（化学药、地产后周期、电商）和中特估（建筑、保险，其中保险亦具备银行理财刚性兑付被打破后的储蓄保险逻辑）。

风险提示：1）中国复苏不及预期；2）美联储货币政策紧缩超预期。

近期市场结构的思考与13&；19年行情复盘

市场结构

国内流动性

海外流动性

H股分行业估值

风险提示：

1）中国复苏不及预期。若中国经济复苏不及预期，则相关标的市场表现或不及预期。

2）美联储货币政策紧缩超预期。若美联储货币政策紧缩超预期，则相关标的市场表现或不及预期。

本文源自：券商研报精选

作者： 王以

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